Como antes comentábamos, no existe patente alguna que regule la entrada de un producto financiero en el mercado, al contrario, la desregulación con la que nació el mercado de derivados, unida a su carácter semiprivado hizo posible la proliferación de cientos de miles de instrumentos financieros. Uno de esos productos fue el llamado Credit Default Swaps (CDS), creado a finales de la década de los noventa por un departamento del banco estadounidense, JP Morgan, y que fue profusamente utilizado en el mercado de hipotecas estadounidense. Se trata de una garantía para afrontar el posible impago de una hipoteca. El banco otorgaba un crédito a la vez que asumía el posible impago del mismo. Este riesgo provocaba que las entidades bancarias viesen limitada la cantidad de hipotecas que podían conceder atendiendo al riesgo de impago. La entrada en el mercado de instrumentos como el CDS transformó el negocio bancario: las entidades bancarias vieron un negocio en el hecho de hacer seguros de impago sobre las hipotecas que ellas mismas concedían y que vendían en el mercado secundario (el mercado en el que se negocia con todo tipo de productos financieros a través de todas las bolsas del mundo). Esta forma de proceder trasladaba el riesgo, que hasta ese momento solamente asumía el banco, a un mercado en el cual todo es susceptible de ser comprado o vendido, todo, siempre que sea rentable. En la práctica, el CDS es un seguro sobre un instrumento financiero, que es en lo que finalmente se convertían algunas hipotecas. Como ha ocurrido siempre en el negocio de los seguros, la entidad bancaria que solicita protección sobre un activo, producto, crédito o bono se compromete a pagar a cambio de protección en caso de quiebra o impago. La diferencia con el seguro tradicional es que, como condición imprescindible para que una persona contrate un seguro, se necesita que esa persona sea la propietaria del activo sobre el cual se solicita protección (una casa, un coche, un local comercial, un negocio, etcétera.), mientras que no es posible asegurar una propiedad que no nos pertenece, como la casa de un vecino, porque se puede dar la situación de que destruyamos la propiedad de otro con el fin de cobrar el seguro. Este obstáculo legal no existe en el caso de los CDS, que pueden ser adquiridos y transferidos en el mercado por cualquier entidad o persona sin que exista vínculo de propiedad con el producto financiero al que se aplica el CDS. Los CDS no son seguros tradicionales ni tampoco derivados financieros sujetos a control, lo cual les permitió permanecer al margen de las normas que regían ambos mercados. Esta ausencia de regulación ha promovido la opacidad en un mercado ya de por sí poco transparente.

               Este instrumento financiero fue ampliamente utilizado en la crisis de las hipotecas “subprime” de Estados Unidos, que fue el germen de la crisis financiera de 2007-2008. La inversión mínima a través de CDS es de10 millones de dólares. Es posible realizar la inversión a 1, 2, 3, 5 o 10 años, aunque en algunos casos el plazo es menor. Volviendo a la comparación con los seguros, el bien asegurado, una casa o un coche, existen de forma real, mientras que en el caso de los CDS no hay un bien tangible excepto la documentación al respecto. Por eso los expertos mantienen sus reticencias sobre este producto al considerarlo un producto meramente especulativo. En el orden jurídico nos encontramos con otra peculiaridad: los papeles de comprador y vendedor son permutables, el vendedor de un CDS, que normalmente es una entidad bancaria, efectúa una transacción con un inversor que únicamente quiere rentabilidad al precio que sea y que hace una inversión, que como hemos comentado alcanza los 10 millones de dólares como mínimo. Pero el banco también puede adoptar el papel de inversionista y realizar esta operación de adquisición de CDS de otro banco. Esto produce una reproducción de aseguramientos en un mercado en el cual nada es real, sino especulativo. La ausencia de regulación hace posible que se pueda invertir una y otra vez en un activo financiero CDS. Los CDS facilitaron la especulación con las hipotecas “subprime” por valor de miles de millones de dólares cuando muchas de ellas estaban evaluadas en cientos de millones de dólares. La irrefrenable codicia de los grandes inversores, unida a una falta de regulación inundó el planeta de activos financieros relacionados con estas hipotecas de altísimo riesgo que terminaron por globalizar las enormes pérdidas derivadas de su impago.

        Los mismos inversionistas que se lucraron invirtiendo en hipotecas “subprime” son quienes invirtieron posteriormente en deuda soberana de países europeos en apuros a causa de la crisis. Para esta clase de inversores-lo peor del capitalismo-esta inversión tenía su lógica puesto que el mercado hipotecario mundial había colapsado tras la hecatombe de Lehman Brothers y buscaba nuevos nichos de mercado que proporcionasen un rápido retorno de beneficios. La Fundación de las Cajas de Ahorro de España, FUNCAS, evaluaba en ¡un billón de euros! El valor que los CDS poseen en deuda soberana de países de la zona euro. Pero ¿cómo operan los CDS en el caso de ser utilizados en inversiones relacionadas con la deuda soberana? Después del terremoto en Wall Street, en el aciago otoño de 2007, se produjo un extraordinario aumento de contratación de CDS sobre deuda pública de Grecia, que en 2009 se incrementó en más de 2.000 millones de dólares. Si un inversor-depredador deseaba adquirir protección sobre deuda griega por valor de 100 millones de euros tenía que pagar tan solo10 millones. Como la duración de los contratos suele ser de 5 años, esto significaba pagar 2 millones de euros por año para mantener el CDS. A grandes rasgos, los bancos que utilizaron los CDS en 2009 invirtieron sabiendo que, si Grecia mantenía los pagos sobre su deuda pública en el periodo 2009-2014, podían sufrir pérdidas por un máximo de 10 millones de dólares, lo que equivalía al costo total del aseguramiento. Si Grecia entraba en quiebra o si reestructuraba su deuda las ganancias ascenderían a un máximo de 100 millones de dólares, el pago del seguro del CDS, es decir, un reembolso del 1000% sobre el riesgo real asumido por el inversor. A partir de 2010, la situación comenzó a cambiar: ese año, las tasas de interés sobre la deuda pública griega-al igual que las de España, Italia, Irlanda y Portugal-empezaron a aumentar de forma extraordinaria y en los mercados se estableció la idea de que antes o después, o bien Grecia debería ser rescatada o debería reestructurar su deuda. Las dos cosas ocurrieron y hacia mediados de 2010, los costos de los CDS sobre deuda pública griega comenzaron a incrementarse pasando de 10 puntos básicos a casi 80 puntos a comienzos de 2012. Al hacerse evidente que Grecia iba a quebrar, aumentó el costo de contratación de CDS relacionados con deuda griega y, como era de esperar, disminuyó el número de CDS que pasó de 9.000 millones a finales de 2009 a poco más de 3.000 millones en febrero de 2012. Los bancos que habían vendido sobre CDS se las ingeniaron para revender este riesgo a una tercera parte o bien llegaron a acuerdos con el primer comprador para finalizar el contrato mediante un pago que evitaría el pago máximo en caso de quiebra de Grecia. Esta decisión de finalizar los contratos a cambio de dinero en efectivo se produjo porque existían razonables dudas de carácter jurídico que extendieron la incertidumbre entre los inversores: tras las primeras negociaciones entre el Gobierno griego y la Troika para el rescate griego no se sabía con certeza si una reestructuración activaría los CDS. En este sentido fue decisiva la actuación de la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), el lobby que agrupa a los bancos y entidades que operan en el mercado de derivados y que fija las reglas de mercado de los productos financieros. Desde esta institución se temió que las autoridades europeas declarasen el proceso de restructuración como voluntario, evitando así la activación de los CDS. Ante la perspectiva de no obtener ganancia alguna de la crisis griega, un número importante de inversores con posiciones en CDS griegos alcanzaron acuerdos con los bancos que les vendieron los CDS. Pero existió un reducido grupo de inversores en CDS que aumentó sus inversiones en deuda pública griega. Esta decisión podría parecer ilógica porque los CDS son una apuesta contra el cumplimiento de pago de la deuda, pero el objetivo no era el lucro a través de los bonos de deuda, sino ser incluidos como beneficiarios del desastre griego: en las negociaciones previas al segundo rescate griego, en marzo de 2012, inversores que poseían bonos griegos solicitaron al Gobierno de Grecia que redujeran al mínimo los pagos de los bonos como resultado de la reestructuración de deuda griega. La razón es que, a mayores pérdidas por parte de los poseedores de bonos griegos, mayor sería la ganancia obtenida por parte de los dueños de los CDS.

        Esta es la oscura razón de que inversores con posiciones en CDS que formaron parte de las negociaciones para reestructurar la deuda griega fueran a la vez un obstáculo para alcanzar acuerdos. La propia ISDA determinó que la quiebra griega era, en su aspecto jurídico, un “evento de crédito”, lo cual propiciaba el cobro de los CDS. El 9 de marzo de 2012 se anunció el acuerdo por el cual el 85% de los acreedores aceptaba el canje de deuda griega por unos bonos cuyo valor equivalía al 53% de los antiguos. Una vez que fueron activadas las llamadas cláusulas de acción colectivas (CAC), el porcentaje de acreedores llegó al 95%. Las CAC implican que, siempre que al menos dos tercios de los propietarios de la deuda aceptan una reestructuración de la deuda, el resto de los poseedores de deuda está obligado a aceptar el acuerdo. Después de llegar a un acuerdo acerca de la quita de deuda griega fue necesario elaborar un cálculo preciso de las cifras a pagar por parte de las entidades que comercializaron con los CDS. Estos instrumentos financieros obtienen su valor de un primer contrato financiero, por lo que su valor depende de lo que se define como “valor de recuperación” de esos contratos tras el establecimiento del evento de crédito. Incluso después de una quiebra, el contrato financiero aún conserva un valor, dependiendo de las posibilidades de que los fondos buitre otorguen al producto una parte del valor original. La probabilidad es más alta en los casos de quiebra de empresas, cuyo valor de recuperación está entre el 50 y el 70% del precio inicial asegurado. Esta cifra es inferior en los casos de CDS relativos a deuda pública, que acaba situándose en torno a entre un 10 y un 30% del precio asegurado. Como quiera que el CDS se calcula con el valor del bono a la par-es decir, el 100% del valor-, el pago último se establece como la diferencia entre el valor a par y el de recuperación. Desde el punto de vista de los poseedores de los CDS, esto significa que cuanto mayores sean las pérdidas de los propietarios de deuda pública, mayores serán los beneficios especulativos de los poseedores de los CDS. Todo un ejemplo de ingeniería financiera al servicio de las entidades bancarias dedicadas a invertir en la economía especulativa.

        Pero, más descorazonador e indignante es conocer detalles jurídicos acerca de la reestructuración de la deuda griega: la subasta que se llevó a cabo el 19 de marzo de 2012 constó de dos etapas. En la primera, los poseedores de bonos de deuda griega reestructurada informaron de los precios para comercializar los bonos. Durante la segunda etapa, los inversores interesados en adquirir deuda informaban de su intención de comprar o vender de acuerdo a los precios establecidos. En la subasta celebrada ese día fueron vendidos bonos por un valor de 291 millones de euros, mientras que el valor de recuperación se estableció en 21,5 centavos. Así, el valor definitivo de cobro de los CDS se fijó en 78,5 centavos, lo cual estableció los pagos en algo más de 2.500 millones de dólares, lo que equivalía a un valor diez veces superior respecto al valor de los bonos comercializados en la subasta sobre un valor inicial de los CDS de 3.100 millones de dólares. Los inversores que habían adquirido CDS antes de junio de 2010 vieron como este producto financiero les generaba unas ganancias superiores al 785%. Con semejantes cifras sobre la mesa, disponiendo de este tipo de instrumentos financieros y con la ley del más fuerte a disposición de las grandes entidades, no es extraño que empresas y particulares inviertan en economía especulativa antes que en la economía real y productiva. Para que una persona invierta en este tipo de instrumentos no es necesario que sea excepcionalmente rica, basta con que disponga de un cierto dinero a partir del cual el propio banco le aconsejará invertir en fondos de inversión y en productos financieros que generarán un retorno de beneficios que crea riqueza para unos pocos y, si es necesario, a costa de la miseria de muchos.

        El perfil del mundo de hoy nos muestra una sociedad que vive muy entretenida pero muy poco informada. Esta cuestión tiene dos vertientes: por un lado, es la sociedad la que demanda poca información o información superficial acerca de un problema concreto, y por el otro, existen pocos medios a escala mundial que se preocupen por desentrañar la verdad y por mostrar claramente los orígenes y las causas de algunos problemas que a todos nos atañen de un modo decisivo. Por eso no se habla de los CDS, un producto financiero especialmente peligroso en un mercado de derivados que ya de por sí es una anomalía dentro de la economía. Las mismas condiciones que permiten generar unas ganancias de carácter especulativo-no productivo-son las que dan lugar a un extraordinario riesgo para la estabilidad de la economía mundial por varias razones. En primer lugar, como bien demostró la crisis de Lehman Brothers, la economía especulativa está totalmente globalizada, luego un problema importante en cualquier lugar del planeta puede desatar un pánico similar al que desató la crisis financiera de 2007-2008, con la consiguiente restricción del crédito para las pequeñas y medianas empresas y los particulares como el que se produjo entonces con sus devastadoras consecuencias para la economía de cientos de millones de familias; en segundo lugar, las normas que rigen el mercado de derivados permiten la creación de productos como los CDS, que representan un valor mucho más alto respecto al valor real del producto asegurado, por lo cual las pérdidas derivadas de una crisis o de un pánico financiero aumentan de forma exponencial; en tercer lugar, la activación de los CDS depende de la declaración de “evento de crédito” o quiebra, luego pueden darse comportamientos irregulares de actores económicos que apuesten por la ruina de los países o entidades sobre los cuales se crea un CDS; en cuarto lugar, aunque la creación de un CDS crea una cierta sensación de seguridad al tratarse de un seguro, las pérdidas finales originadas por una quiebra son trasladadas a la entidad que vendió el CDS, lo cual significa que los beneficios obtenidos de un CDS dependen de la capacidad de las empresas que venden esa protección de cumplir los contratos. El caso de la aseguradora estadounidense, AIG, es paradigmático, pues la entidad no pudo hacer frente a varios seguros de impago contratados en forma de CDS, entre ellos los que aseguraban negocios de inversión de Lehman Brothers. AIG tuvo que ser rescatada en septiembre de 2008 con una inyección económica de la Reserva Federal (FED) de 85.000 millones de dólares. La mayor parte de los bancos venden CDS y cobran primas por ellos, sin embargo, se encuentran protegidos del riesgo excesivo porque, de forma simultánea, también adquieren CDS. La aseguradora AIG era sólo vendedor y se encontró con que no tenía liquidez suficiente para hacer frente a las obligaciones que tenía con los tenedores de CDS. Hay que recordar que el tamaño del mercado de los CDS llegó a duplicar el volumen de la bolsa de Estados Unidos justo en los momentos anteriores al colapso financiero de 2007-2008.

Eduardo Luis Junquera Cubiles.